داده‌های اخیر نقدینگی چه پیامی دارد؟

با اهمیت ترین تغییری که در حدود یک سال و نیم اخیر می توان مشاهده کرد، افزایش نرخ رشد پایه پولی و حجم پول و تداوم وضع موجود رشد نقدینگی است. برای اینکه تصویری دقیق تر از موضوع داشته باشیم، در جدول زیر نرخ رشد این متغیرها طی سالهای ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۷ نشان داده شده است. لازم به ذکر است که ممکن است بین اعداد جدول و آنچه در ویرایش های اصلاح شده بانک مرکزی وجود دارد، تفاوت های مختصری وجود داشته باشد که اصل مطلب را دچار خدشه نمی نماید. آنچه آمده است، بر اساس فایل داده ای است که هر سال پس از اعلام بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران توسط اینجانب به روز شده است.

                                                                                         جدول ۱- نرخ رشد پایه پولی، حجم پول و حجم نقدینگی، ۹۷-۱۳۹۰

آنچه از جدول آشکار است این است که رشد هر سه کمییت یا کل پولی پس از شدت گرفتن دور اول تحریم ها و جهش نرخ ارز و سطح قیمتها در سال ۱۳۹۱ دچار افزایش محسوسی شده است و این افزایش نرخ رشد در مورد پایه پولی بسیار شدیدتر بوده است. پس از آنکه روند افزایشی نرخ ارز در سال ۱۳۹۲ متوقف شد و نرخ تورم نقطه به نقطه نیز از خرداد ۱۳۹۲ شروع به وارونه شدن نمود، نرخ رشد پایه پولی به طور قابل توجهی و نرخ رشد حجم پول(بخش سیال نقدینگی) به شدت کاهش یافتند، در حالی که نرخ رشد نقدینگی تغییر چندانی از خود نشان نداد و در سطح بسیار بالا باقی ماند. البته گسترش پوشش آماری بر داده های موسسات اعتباری اندکی در مقایسه اعداد این سال‌ها بی دقتی ایجاد می کند که نباید از نظر دور داشت.
اما آنچه بسیار قابل توجه است، آن است که دولت یازدهم پس از روی کار آمدن برای کنترل و تک رقمی کردن تورم به نوعی هدف گذاری ضمنی رشد پایه پولی روی آورد و این موضوع در اظهارات اقتصاددانان دولت به کرات دیده می شد. این موضوع خود را در کاهش چشمگیر نرخ رشد پایه پولی از ۲۱.۴ درصد در سال ۱۳۹۲ به ۱۰.۷ درصد در سال ۱۳۹۲ نشان داده است که البته تخلیه شدن اثر شوک ارزی و قیمتی بر روی پایه پولی در سال قبل از آن و افزایش شدید نرخ سود حقیقی از اعداد منفی قابل توجه به اعداد مثبت قابل توجه نیز در این کاهش نرخ رشد پایه پولی بی تاثیر نبود. اما دقت در داده های رشد حجم پول و نقدینگی نشان می دهد که رشد حجم پول از همان سال ۱۳۹۲ دچار کاهش شدید شد و در سال ۱۳۹۳ نه تنها تداوم داشت بلکه رشد حجم پول به عدد بسیار اندک ۱.۳ کاسته شد، در حالیکه رشد نقدینگی همچنان در سطح بسیار بالا باقی ماند و تداوم نرخ رشد بالا در سال ۱۳۹۴ نیز حکایت از پدیدار شدن تحولی جدید در رشد کمییت های پولی دارد. توضیح ساده این تغییر آشکار در سال ۱۳۹۳  افزایش نرخ سود حقیقی و لذا افزایش سهم سپرده های غیردیداری یا شبه پول از کل نقدینگی است که از همان سال ۱۳۹۲ شروع شد و در سال ۱۳۹۳ بسیار تشدید شد، به گونه ای که نسبت شبه پول به پول(نسبت بخش غیر سیال به بخش سیال نقدینگی) دچار افزایش شدیدی گردید که دلیل اصلی آن چیزی است که تحت عنوان افزایش ضریب فزاینده خلق نقدینگی از آن یاد می شود. در نمودار زیر نسبت شبه پول به پول به همراه ضریب فزاینده خلق نقدینگی برای سالهای ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۷ نشان داده شده است.

نمودار ۱- نسبت شبه پول به پول(QMTOM۱) و ضریب فزاینده خلق نقدینگی(Z۲)، ۹۷-۱۳۹۰

همانطور که در نمودار به خوبی ملاحظه می شود، نسبت شبه پول به پول و به تبع آن ضریب فزاینده خلق نقدینگی در سال ۱۳۹۲ به ۱۳۹۳ شدیدترین افزایش را تجربه کرده است و پس از آن گرچه روند صعودی خود را دنبال نموده است اما روند صعودی آن ملایم تر شده است و در سال ۱۳۹۷ این روند متوقف شده است. دلیل نیز به این موضوع برمی گردد که کاهش شدید نرخ تورم از یک طرف و تشدید مشکل دارایی های منجمد و موهوم در ترازنامه بانکها و لذا رقابت برای افزایش نرخ سود و پرداخت نرخ سودهای اسمی بالا حتی برای سپرده های کوتاه مدت سبب افزایش شدید نرخ سود حقیقی و لذا افزایش سهم سپرده های غیردیداری یا شبه پول گردید.
اما دقت در جدول ۱ نشان می دهد که از سال ۱۳۹۴ با وجود تلاش دولت و تیم اقتصادی دولت برای کنترل نرخ رشد پایه پولی و همچنین بخش سیال نقدینگی، نرخ رشد پایه پولی و حجم پول هر دو شروع به افزایش نموده اند و تا قبل از سال ۱۳۹۷ این روند افزایش تدریجی تداوم یافته است در حالیکه نرخ رشد نقدینگی تا حدی دچار کاهش شده است. این روند امری کاملا طبیعی و قابل پیش بینی در شرایط تداوم رشد های بالای نقدینگی بود. در واقع، بسیاری از اقتصاددانان تصور می کردند که اگر رشد پایه پولی کنترل شود و رشد سهم سیال نقدینگی محدود شود(که به معنی افزایش سهم شبه پول در ترکیب نقدینگی و لذا افزایش ضریب فزاینده خلق نقدینگی است)، آنگاه رونق غیرتورمی رخ خواهد داد زیرا نقدینگی بدون اتکا به رشد پایه پولی خلق می شود. آشکار بود که این نتیجه صحیح نبود و نرخ سودهای بالا در آن مقطع انعکاس ناترازی بانکها و رقابت برای ماندگار کردن و ربودن سپرده از همدیگر و اتخاذ رفتار ریسک آمیز تر توسط بانکها بود و خود همان نرخ سودهای بالا عامل خلق و رشد های بالای نقدینگی بود که به طور طبیعی بالا بودن نرخ سود در کنار کنترل نرخ ارز به کاهش تورم می انجامید اما نمی توانست رونق ایجاد کند و آثار تورمی آن صرفا به تاخیر می افتاد. به عبارت دیگر، نرخ رشد نقدینگی بالا مستقل از اینکه منبع آن چیست، دیر یا زود دردسر ساز می شود زیرا ظرفیت رشد اقتصادی محدود است و رشد بالای نقدینگی اگر امروز تورم نیافریند فردا یا پس فردا این کار را خواهد کرد. تداوم رشدهای بالای نقدینگی در طول سالهای ۱۳۹۱ به بعد بدان معنی بود که به محض متوقف شدن روند صعودی شدید نسبت شبه پول به پول که از سال ۱۳۹۴ به تدریج در حال رخ دادن بود و در نمودار ۱ ملاحظه می شود، نیاز بانکها به ذخایر یا پایه پولی شروع به افزایش نموده است(که خود را در افزایش اضافه برداشت بانکها و لذا افزایش بدهی بانکها به بانک مرکزی در منابع پایه پولی منعکس می نمود) و همین عامل سبب افزایش تدریجی نرخ رشد پایه پولی و حجم پول شده است. لذا، آشکار بود که تنها افزایش پی در پی نرخ سود سپرده ها و لذا تداوم روند صعودی شدید نسبت شبه پول به پول می توانست مانع متوقف شدن رشد پایه پولی و حجم پول شود که این نیز به معنی تهدیدات شدید از ناحیه ناترازی نظام بانکی و عواقب وخیم آن بود. اگر این چنین به موضوع بنگریم، افزایش تدریجی نرخ رشد پایه پولی و حجم پول از سال ۱۳۹۴ به بعد نه یک سیاست عامدانه دولت و سیاستگذار پولی بلکه امری اجتناب ناپذیر و انعکاس افزایش نیاز بانکها به ذخایر متاثر از تداوم رشد بالای نقدینگی و امکان ناپذیری و فاجعه بار بودن افزایش نرخ سود بانکی در شرایط تک رقمی شدن نرخ تورم بود.
حال به وقایع سال ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ بنگریم که بسیاری در تحلیل آن دچار اشتباه و جابه جا کردن علت و معلول شده اند. همانطور که در جدول ۱ ملاحظه می شود، از سال ۱۳۹۶ به ۱۳۹۷ نرخ رشد پایه پولی از ۱۹ درصد به ۲۴.۲ درصد و نرخ رشد حجم پول(بخش سیال نقدینگی) از ۱۹.۴ به ۴۶.۵ درصد افزایش یافته است، در حالیکه نرخ رشد نقدینگی تنها از ۲۲.۱ به ۲۳.۱ درصد افزایش یافته است. لازم به ذکر است که در خرداد ۱۳۹۸ نسبت به خرداد ۱۳۹۷ رشد پایه پولی ۲۵.۵ درصد، رشد حجم پول ۵۰.۹ درصد و رشد نقدینگی۲۵.۱ درصد بوده است. اگر تحلیل متعارف را در مورد رشد این کمییت های پولی بکار گیریم، ممکن است چنین نتیجه گیری کنیم که بانک مرکزی رشد پایه پولی را افزایش داده و در ضمن اقداماتی کرده است که نقدینگی سیال تر شود و در نتیجه آن تورم رخ داده است یا رخ خواهد داد. اما دقت در تمام مقاطع تاریخی که اقتصاد ایران با شوک شدید هزینه ای و قیمتی روبرو شده است، نشان می دهد که متعاقب این شوکهای هزینه ای رشد کمیت‌های پولی تشدید شده است. به عنوان نمونه، در میانه دهه ۱۳۵۰ چنین موضوعی مشاهده می شود گرچه بخشی از رشد های بالا ناشی از تزریق درآمدهای نفتی به اقتصاد بوده است، اما با وجود این سهم بدهی بانکها و شرکتهای دولتی از پایه پولی افزایش داشت که نشانه فشارهای هزینه ای در شکل دادن رشد کمییت های پولی بوده است. به همین ترتیب، در سال ۱۳۷۵ با وجود آنکه نرخ تورم از ۵۰ درصد به حدود ۲۳ درصد کاهش یافت رشد هر سه کمیت پولی در سطحی بسیار بالا تداوم یافت و در سال ۱۳۹۲ نیز که از همان فصل اول سال روند نرخ تورم کاهشی شد، رشد کمییت های پولی تداوم یافت و کاهش رشد حجم پول نیز صرفا به دلیل امکان استفاده از حسابهای کوتاه مدت برای داد وستد ضمن استفاده از نرخ سود بالای آن امکان پذیر شد.
لذا، آنچه در سال ۱۳۹۷ رخ داد و در سال ۱۳۹۸ هنوز در حال تداوم است، نه بیانگر دستکاری تعمدی رشد این کمیت های پولی و نه بیانگر تلاش سیاستگذار برای سیال کردن نقدینگی، بلکه بیانگر واکنش کمییت های پولی به جهش شدید هزینه های تولید و قیمتها و همچنین معلول رفتار عاملان اقتصادی برای بهره جستن از نقدینگی بالای تصاحب شده آنها در طول نزدیک به ۴ سال با پدیدار شدن انتظارات تورمی بوده است. به عبارت دیگر، نمی توان گفت که پایه پولی رشد کرده است و سیال شده است و سپس انتظارات تورمی شکل گرفته است و سپس جهش ارزی و تورمی رخ داده است. تشدید رشد پایه پولی و سیال تر شدن نقدینگی علامت تشدید تورم متعاقب شوک ارزی و شوک انتظارات تورمی است نه علت آن. بیان دقیق این تحولات آن است که عاملان اقتصادی طی نزدیک به چهار سال باوجود رکود و پایین بودن بازدهی بخش حقیقی و با وجود پایین آمدن شدید تورم، نرخ های سود بالا کسب کرده و این سودهای بالا با افزوده شدن به اصل سپرده ها، رشد های بالای نقدینگی را شکل داده است و این رشد بالای نقدینگی بالآخره در زمانی اثر خود را بر قیمتها تخلیه می کرده است و کافی بوده است عاملی انتظارات تورمی که در حال شکل گرفتن بود، را تحریک نماید تا جهش قیمتی ایجاد نماید و اعلام و اجرای تحریم ها همین کار را کرد. هنگامی که انتظارات تورمی تحریک شود، سرعت گردش نقدینگی افزایش می یابد زیرا عاملان اقتصادی سعی در تبدیل سپرده های خود به دارایی های دیگر می نمایند که به طور طبیعی چون سپرده از بانک خارج نمی شود، به معنی جابه جا شدن سپرده ها از یک حساب به حساب دیگر و لذا قرار گرفتن آنها ذیل حسابهای دیداری می شود که آنگاه خود را در رشد شدید حجم پول یا بخش سیال نقدینگی نشان می دهد. در عین حال، چون سپرده های سیال ماندگاری کمتری دارد، نیاز بانکها به ذخایر یا پایه پولی تشدید می شود که درنتیجه رشد پایه پولی را هم تشدید می نماید(نویسنده بسیار قبل تر از سال ۱۳۹۶ چنین تغییر مسیری را پیش بینی کرده بود). به همین دلیل است که با وجود تداوم و اندکی تشدید رشد کمییت های پولی در ماه های اخیر، نرخ تورم نقطه به نقطه از خرداد به بعد روند نزولی در پیش گرفته است. طبیعی است که رشد بالای پایه پولی مانع از آن می شود که رشد نقدینگی کاسته شود و به همین دلیل رشد نقدینگی نیز در سه ماه اول سال ۱۳۹۸ اندکی افزایش نشان می دهد. بنابر این، در سال ۱۳۹۷ و حتی سال ۱۳۹۸ افزایش رشد کمییت های پولی بیانگر واکنش آنها به شوک هزینه ای شدید وارد شده به اقتصاد ایران و تحریک انتظارات و رونق قیمتی دارایی ها است (که در مورد مسکن و ارز و طلا اکنون متوقف شده است اما در مورد سهام و کالاها و خدمات تا مدتی تداوم دارد) و نه اقدامی سیاستگذاری از سوی دولت، گرچه کسری بودجه دولت و نیاز به تامین آن از بانک مرکزی(به شکل مستقیم از محل تنخواه و به شکل غیر مستقیم از طریق بدهی بانکها) در ماههای اخیر مزید بر علت بوده است.
نکته دیگری که دیده ام اخیرا خیلی بر آن تاکید می شود بیان مرز روانی ۲۰۰۰ هزار میلیارد تومان برای عدد نقدینگی است که گویی اگر نقدینگی از این عدد عبور کند پدیده ای بسیار غیرعادی رخ خواهد داد. آشکار است برای کمییت های اسمی (Nominal) مرز روانی امری بی معنی است. مهم رشد نقدینگی است نه عدد نقدینگی. برای مثال، اگر عدد نقدینگی، در گذشته های دور که اعداد اسمی بسیار کوچک بودند، از ۵ میلیارد به ۱۰ میلیارد می رسید اثر زیانبار آن بسیار بسیار بالاتر از آن بود که عدد نقدینگی ۲۰۰۰ هزار میلیارد کنونی به ۲۵۰۰ هزار میلیارد برسد. لذا، آنچه با اهمیت است آن است که در مرحله اول رشد نقدینگی از کنترل خارج نشود و شکل غیرعادی به خود نگیرد و در مرحله بعد کاسته شود.
حال پرسش این است که آیا سیاستگذار پولی نمی توانست مانع رشد پایه پولی و سیال تر شدن نقدینگی شود؟ پاسخ ساده منفی است. همانطور که اشاره شد، تداوم رشد های بالای نقدینگی در طول چند سال بدون تردید به بازگشت تورم می انجامید و صرفا نیاز داشت که انتظارات تورمی تحریک شود که با اعمال تحریم های جدید این موضوع رخ داد و فضای رسانه ای و حتی تحلیل گران اقتصادی نیز در تحریک آن نقش داشتند. تحریک انتظارت تورمی و تلاش عاملان اقتصادی برای حفاظت خود از تورم به معنی روی آوردن به مبادله بیشتر کالاها و دارایی ها و لذا افزایش سهم سیال نقدینگی بود که رشد شدید حجم پول همین موضوع را نشان می دهد و رشد حجم پول یا سیال شدن نقدینگی تشدید رشد پایه پولی را هم اجتناب ناپذیر می کرد. در چنین شرایطی، افزایش نرخ سود که نسخه پیشنهادی بسیاری از اقتصاددانان بود، نیز ناکارآمد بود چرا که ایران چارچوب هدف گذاری نرخ سود به عنوان هدف میانی را نداشت و لذا افزایش نرخ سود می توانست به تشدید دشواری بینجامد. لذا، تنها اقدام ممکن سعی در کنترل انتظارات تورمی و عامل محرک آن یعنی نرخ ارز بود که بر همین اساس نیز می توان اقدامات سیاستگذار را با توجه به محدودیتهای پیش روی او درست ارزیابی کرد. در واقع، می توان ادعا کرد که هرگونه تلاش سیاستگذار برای کنترل رشد کمییت های پولی در طول سال ۱۳۹۷ می توانست نظام بانکی را با دشواری شدید و بحران روبرو نماید که از آن پرهیز شد. با این حال، سیاستگذار پولی باید به تدریج برنامه کنترل رشد نقدینگی(و نه سایر کمیت های پولی) را در دستور کار قرار دهد و دولت نیز با اصلاحات ساختاری در بودجه و بویژه کاهش یارانه ها از کسری بودجه شدید و انتقال آن به رشد کمییت های پولی بکاهد تا شاهد جهش دیگری در قیمتها نباشیم.
پرسش دیگر آن است که آیا بالا بودن سهم سیال نقدینگی الزاما بیانگر امری منفی و زیانبار است؟ به هیچ وجه نمی توان چنین نتیجه ای را گرفت، گرچه آن چه در یک سال و نیم اخیر رخ داده است زیانبار بوده است. می دانیم مهم ترین کارکرد پول انجام داد و ستد است و سیال بودن نقدینگی می تواند بیانگر این باشد که اقتصاد در رونق است و بر اثر دادو ستدهای مرتبط با رونق کسب و کار، مدام مانده حساب‌های اشخاص جابه جا می شود و در چنین شرایطی سهم سیال نقدینگی می تواند بالا باشد. گرچه آنچه در یک سال و نیم گذشته رخ داد نه به دلیل رونق بلکه بر اثر تحریک انتظارات تورمی رخ داد، اما در حالت کلی بالا بودن سهم سیال نقدینگی پدیده ای مذموم نیست. در واقع، می توان گفت که بسیار پایین بودن سهم سیال نقدینگی طی سالهای ۱۳۹۳ تا نیمه اول سال ۱۳۹۶ امری ناسودمند بود و انعکاس رکود فعالیتهای اقتصادی و بالا بودن آن از نیمه دوم سال ۱۳۹۶ به بعد نیز امری ناسودمند(اما اجتناب ناپذیر) مرتبط با تحریک انتظارات تورمی بود. لذا، چنانچه اقتصاد ایران به وضعیت نرمالی برگردد که تورم کنترل شود و رشد اقتصادی اعاده شود، انتظار بر آن است که سهم سیال نقدینگی نه خیلی بالا و نه خیلی پایین باشد و به همین دلیل توصیه برای کاهش شدید سهم سیال نقدینگی توصیه معقولی نیست بلکه جلوگیری از افزایش شدید و همچنین کاهش شدید آن قابل توصیه است.
نکته آخر اینکه در طول حدود یک دهه اخیر و با تشدید رقابت ریسک آمیز بانکها در جذب سپرده و لذا افزایش نرخ سود، حسابهای کوتاه مدت و ویژه که طبق تعریف سپرده غیریداری یا شبه پول دسته بندی می شوند و سودهای بالا به آنها تعلق می گرفته است اما در عین حال کارکرد حسابهای جاری را داشته اند، تا حد زیادی تحلیل های مبتنی بر آمارهای ترکیب نقدینگی را دچار اشکال نموده است و بی دقتی در این موضوع می تواند به تحلیل اشتباه از کمییت های پولی منجر شود.

منبع: ایبِنا

تیمور رحمانی - عضو هیات علمی دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران