به گزارش خبرنگار ایبِنا، صربستان با شرکتی سازی و سهامی سازی صنایع مهم دولتی و وارد کردن آن‌ها به بورس اوراق بهادار، سازوکار اجرایی و نظارتی قدرتمند‌تر و فراگیرتری را برای دستیابی به اهداف شفافیت گزارشگری مالی بکار گرفته است؛ لذا تمرکز این مجموعه مقالات، بر تبیین الزامات و چارچوب قانونی شفافیت مالی و شیوه‌های گزارشگری مالی غیر مبهم با در نظر گرفتن فعالیت‌های اجرایی صورت گرفته برای حضور و توسعه شرکت‌ها و سازمان‌ها در بازار سرمایه صربستان به عنوان یکی از اقتصاد‌های در حال توسعه اروپایی، استوار است.
توسعه بازار سرمایه در صربستان به عنوان عامل تعیین کننده شفافیت گزارشگری مالی
وضعیت بازار سرمایه صربستان، که از بخش‌های اصلی بازار مالی این کشور محسوب می‌شود، باید در زمینه شفافیت محیط اقتصادی- اداری مورد تحلیل قرار گیرد. بازار سرمایه در صربستان همواره با بی ثباتی و نوسانات و همچنین با مشکلات مشخصی که کشور‌های در حال توسعه با آن دست و پنجه نرم می‌کنند، روبرو بوده است. در سال ۲۰۱۷، شواهد فنی و آمار‌های تاریخی کشور‌های در حال توسعه نشان می‌داد که رویداد‌های سیاسی چالش برانگیز ۲۰ سال اخیر و جدید التاسیس بودن صربستان موجب شده بود پارامتر‌های بی ثباتی و عدم شفافیت محیط اقتصادی و حقوقی در این کشور، بالاتر از سایر اقتصاد‌های در حال توسعه که قبلاً چرخه گذار را پشت سر گذاشته اند یا در حال گذار اند، قرار گیرد؛ لذا این بی ثباتی آشکار محیط اداری، اقتصادی و سیاسی، پیش بینی و برنامه ریزی جریان‌های اقتصادی و اجتماعی آینده در صربستان را بسیار دشوار کرده بود. همه این موارد باعث شد که سرمایه‌گذاران، مشاوران سرمایه‌گذاری، مدیران سبد سهام، کارگزاران و سایر بازیگران تجاری این حوزه برای تصمیم‌گیری در مورد سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار در بازار سرمایه صربستان بسیار محتاط باشند. همچنین این موارد، آزادی عمل و خلاقیت را که نمایانگر ویژگی کارگزاران و بازیگردانان بازار‌های سرمایه توسعه یافته جهان است، محدود می‌کند.
نوسازی و توسعه فشرده بازار‌های جدید (به اصطلاح بازار‌های نوظهور)، از ابتدای هزاره‌ی جدید در جنوب اروپا و منطقه بالکان آغاز شد. در اوایل این هزاره، شاهد ظهور بازار‌هایی موسوم به " بازار‌های مرزی" در منطقه بوده ایم که صربستان هم سهمی از این بازار را به خود اختصاص داده بود. در همین حال، به دلیل ثبات سیاسی و اجتماعی، برخی از این بازار‌های مرزی با توسعه فراگیر و شتابان خود به بازار‌های نوظهور تبدیل شدند که نمونه‌های موفق این بازار‌ها را می‌توان در مجارستان، جمهوری چک و لهستان یافت.
اما شرایط در صربستان به طور دیگری در حال رقم خوردن بود. بازار مرزی تا سال ۲۰۱۲ در صربستان اساساً با ارزش بسیار پایین در رابطه با تولید ناخالص ملی، تعداد سهام، اوراق قرضه و سایر انواع اوراق بهادار موجود در بورس اوراق بهادار بلگراد روبرو بود. فراتر از آن، عدم شفافیت، عدم وجود نقدینگی و تاریخچه معاملات کوتاه به دلیل این واقعیت که قوانین تکنیکال و تحلیل بنیادین تقریباً در عمل قابل اجرا نبودند، گریبان گیر اقتصاد صربستان بود. جدول ۱ ویژگی‌های اساسی بازار سرمایه صربستان را در دوره ۲۰۰۸ تا ۲۰۱۱ نشان می‌دهد.
جدول ۱. ویژگی‌های اساسی بازار سرمایه صربستان (۲۰۰۸ تا ۲۰۱۱)
برای بهبود اوضاع اقتصاد صربستان، وضعیت این شاخص‌ها می‌بایست در طول زمان دچار تغییرات اساسی می‌شد. یکی از مهمترین مولفه‌هایی که می‌توانست به کمک این روندِ بهبود بشتابد، خصوصی سازی بود. فرآیند خصوصی سازی، پارامتر تعیین کننده‌ای است که بستری کارا برای نهاد‌های اقتصادی فعال در صربستان را ایجاد می‌کند. فرآیند خصوصی سازی در صربستان یعنی فرآیند شرکتی سازی؛ فرآیندی که در آن شرکت ها، نهادها و سازمان‌های دولتی و ملی به شرکت‌های سهامی تبدیل می‌شوند. فرآیند خصوصی سازی در صربستان، در تمام روش‌های آن (فروش یا انتقال سرمایه)، با ادغام و تبدیل سرمایه نهادها و سازمان‌های دولتی به شرکت‌های سهامی پیش می‌رود. سهام منتشر شده در فرآیند خصوصی سازی، توسط قانون خصوصی سازی، به بازار ثانویه - بورس اوراق بهادار بلگراد - معرفی شده است. این روند در صربستان در چند مرحله انجام شد. به این ترتیب، به جای بازار محور بودن (به معنای جمع آوری سرمایه برای تامین مالی، توسعه و بهبود بازار و موقعیت رقابتی شرکت ها)، فهرست بندی شرکت‌ها در صربستان بر مبنای مقررات خصوصی سازی و شرکتی سازی، الزامی شد.
این فرآیند در صربستان همچنان ادامه دارد. البته برخی از سازمان‌ها و نهاد دولتی که دارای اهمیت استراتژیک برای این کشور هستند خصوصی نشده اند. علاوه بر این، دولت در مالکیت برخی از شرکت‌های خصوصی شده سهام دارد. همچنین، مالکیت شرکت‌های خصوصی‌سازی شده اغلب در دستان یک گروه کوچک از مالکان متمرکز نمی‌شود و سطح مالکیت نهادی در کل مالکیت افزایش داشته است.
اگر چه توسعه و نوسازی بازار سرمایه در صربستان با ورود شرکت‌های خصوصی شده به بازار سهام شتاب بیشتری به خود گرفت و در افزایش تعداد معاملات حقیقی و موثر نقش داشت، اما همچنان بازار اوراق بهادار بلندمدت که به عنوان بخشی از بازار مالی در صربستان فعالیت می‌کند، نیاز به پویاسازی و توسعه فراگیر بیشتری داشت. از همین رو، در سال ۲۰۱۰، وزارت اقتصاد صربستان دست به طراحی و اجرای " قانون بازار سرمایه" به عنوان یکی از مهمترین مولفه‌های تنظیم بازار تجارت زد. این قانون از سال ۲۰۱۱ لازم الاجرا شد. علاوه بر این، قوانین و آئین نامه‌های دیگری نیز وجود داشت که در سال‌های قبل مورد استفاده قرار می‌گرفت، اما به دلیل عدم تاثیر و کارایی، یا حذف شدند یا مورد بازبینی و اصلاح بنیادین قرار گرفتند. به عنوان نمونه، قانون خصوصی سازی در سال ۲۰۰۱ تصویب گردید، اما به دلیل ضعف ساختاری و اجرای، بار دیگر در سال ۲۰۱۰ با اصلاحات اساسی تنظیم و در سال ۲۰۱۱ لازم الاجرا شد یا قانون تصاحب که در سال ۲۰۰۶ به نهادها و سازمان‌ها ابلاغ گردید و بعد‌ها مورد بازبینی پویا قرار گرفت، اما به دلیل چالش‌های فراوان اداری-ساختاری، از گردونه‌ی دستورالعمل‌های اقتصادی صربستان خارج شد. همچنین "قانون شرکت" که در سال ۲۰۱۱ طراحی اولیه آن انجام گرفت و با اصلاحات نهایی، در سال ۲۰۱۳ لازم الاجرا گردید.
تبیین ساختار و وضعیت بازار سرمایه در صربستان
بازار سرمایه صربستان در گذشته، به دلیل عدم شرکتی سازی و خصوصی سازی اکثر سازمان‌ها و نهادها، فاقد مجموعه متنوعی از اوراق بهادار بوده است و تا سالیان متمادی نیز به اندازه کافی گستردگی نداشته است، اما برای دستیابی نظام‌مند به پایداری اقتصادی، شفافیت ساختار‌های مالی و امکان رصد عملکرد‌های اقتصادی در صربستان، سهام، راه غالب تامین مالی شرکت‌های صربستان در سال‌های اخیر شده است. جدا از ابزار‌های مالی مبتنی بر سهام، اوراق بهادار بلندمدت نیز از نوامبر ۲۰۰۱ (دوره‌ای که دولت صربستان اوراق قرضه را برای تسویه تعهدات ناشی از پس انداز ارز خارجی شهروندان منتشر کرد) در بازار صربستان معامله می‌شده است. با توجه به ارزش بالای اوراق، این وضعیت باعث افزایش ارزش گردش مالی در بازار سرمایه نیز شد. اما به خاطر اینکه دلیل انتشار این اوراق در بازار سرمایه به صورت دوره‌ای و برای تسویه تعهدات ناشی از پس انداز ارز خارجی شهروندان بوده است، می‌توان نتیجه گرفت که اوراق بهادار بلند مدت به عنوان روش مرسوم تامین مالی شرکت‌های صربستانی نیست و عملا، سهام ابزار اصلی تامین مالی محسوب می‌شود.
برای تبیین و بررسی بهتر وضعیت بازار سرمایه قبل از طراحی و اجرای نظام شفافیت مالی، به جدول شماره ۱ مراجعه می‌کنیم. جدول نشان می‌دهد در سال ۲۰۰۹ کاهش قابل توجهی در ارزش شاخص‌های عملکرد بورس اوراق بهادار بلگراد نسبت به سال ۲۰۰۸ وجود داشته است. همچنین در جدول قابل مشاهده هست که مقادیر به تدریج در پایان دوره مورد بررسی افزایش یافته است. تحرکات منفی در بازار سهام در سال ۲۰۰۹ به علت اثرگذاری عوامل خارجی بود که در درجه اول بحران اقتصادی جهانی که ریشه در بازار‌های مالی ایالات متحده داشت و در درجه دوم، بحران منطقه یورو، به این تحرکات منفی دامن زد. این یک واقعیت ثابت شده است که بازار سهام آینه تمام نمای اقتصاد یک کشور است. بنابراین، تحرکات منفی در سال ۲۰۰۹ نه تنها بازار مالی صربستان بلکه کل اقتصاد این کشور را تحت تأثیر قرار داد. این چالش با شاخص‌های کلان اقتصادی قابل درک است که براساس آن، در سال ۲۰۰۹ صربستان دارای نرخ رشد منفی معادل ۳.۵- درصد بوده و حداقل رشد تولید ناخالص داخلی را نسبت به سایر کشور‌های در حال توسعه اروپا در دوره مشابه تجربه کرده است.
تا ۷ می ۲۰۱۲، بازار سهام صربستان به دو دسته بازار تنظیم شده و بازار غیرقابل تنظیم تقسیم می‌شد. بازار تنظیم شده از بازار اصلی و بازار استاندارد تشکیل شده بود، در حالی که بازار غیرقابل تنظیم، فاقد معیار‌های سختگیرانه‌ی بازار تنظیم شده بود. جدول ۱ شاخص‌های کلیدی توسعه بازار سرمایه صربستان، بر مبنای همین سازماندهی است.
در ۷ مه ۲۰۱۲، بورس بلگراد مجددا سازماندهی شد که در شکل ۱ قابل مشاهده است. در ساختار جدید، بازار تنظیم شده به ۳ بخش بازار اولیه، بازار استاندارد که این دو توسط سازمان بورس و اوراق بهادار صربستان اداره می‌شود و بازار آزاد (بازار تنظیم شده‌ی خارج از بورس)، تقسیم شد. بازار غیرقابل تنظیم هم شامل ۳ بخش است: شرکت‌های تجاری چند جانبه (MTP) که در ۱۸۰ روز گذشته هیچ معامله‌ای برای آن‌ها صورت نگرفته است، شرکت‌های دارای برچسب NP (فهرست نشده و صورت مالی شفاف اعلام نکرده اند) و شرکت‌هایی هستند که در روند ورشکستگی یا انحلال قرار دارند. در صورتی که شرکت‌های سهامی دارای پیش‌شرط‌های مخالف با دستورالعمل‌های بورس اوراق بهادار صربستان باشند، در بخش بازار آزادِ خارج از بورسِ بازار تنظیم‌شده قرار می‌گیرند.
طی یک دوره چهار ساله، از سال ۲۰۰۸ تا ۲۰۱۱، ارزش بازار بورس اوراق بهادار بلگراد بین ۷.۴ تا ۸.۶ میلیارد یورو بوده است. تعداد شرکت‌های عرضه شده در بورس در سال ۲۰۰۹ برابر با ۱۸۶۴ شرکت بود، اما این تعداد به تدریج کاهش یافت تا اینکه در سال ۲۰۱۱ به ۱۴۴۵ شرکت رسید. یعنی تعداد شرکت‌های بورسی در سال ۲۰۱۱ نسبت به سال ۲۰۰۸، ۲۲.۵ درصد کاهش یافته است. ارزش کل گردش مالی و تعداد کل معاملات در بازار سرمایه صربستان نشان می‌دهد در دوره مورد بررسی، گردش مالی بازار سهام بیشتر مرتبط با معاملات در بازار تنظیم شده بوده است، در حالی که گردش اوراق بهادار بلند مدت بیشتر در بازار غیرقابل تنظیم انجام می‌شده است.
شکل ۱. ساختار فعلی بورس اوراق بهادار در صربستان، اجرا شده از سال ۲۰۱۲
مسئله‌ی بعدی، شاخص‌های اندازه گیری حرکات بازار در بورس صربستان است. در بورس بلگراد، ۲ نوع شاخص حرکات بازار را اندازه گیری می‌کنند.
شاخص اول، BELEX15 است که مخفف شاخص تغییرات قیمت نقدشوندگی‌ترین سهامی است که در بازار تنظیم شده به روش معاملات مستمر معامله می‌شود و معیار‌های درج در سبد شاخص را برآورده می‌کند.
شاخص دوم BELEXline است که نشانگر تغییرات قیمت سهام ۱۰۰ شرکت در بازار است که به روش تک قیمتی معامله می‌شوند، به این معنی که سهام این شرکت‌ها نسبت به سهامی که به سبد شاخص BELEX15، تعلق دارند نقدشوندگی کمتری دارند.
BelexLine جایگزین شاخص BelexFm شده است که تغییرات قیمت سهام را با حداقل یک معامله انجام شده در بازار اندازه گیری می‌کرد. هر دو شاخص به کاهش قابل توجه ارزش سهام در دوره مورد تجزیه و تحلیل قبل از پیاده سازی نظام شفافیت مالی اشاره دارند که با کاهش مشارکت سرمایه گذاران خارجی در گردش اوراق بهادار و به طبع آن، با کاهش عمومی نقدینگی معاملاتی در بورس اوراق بهادار بلگراد همراه بوده است.
ادامه دارد..
منابع:
A group of Authors (۲۰۲۰) ,” Promoting Transparency in Corporate Reporting: A Quarter Century of ISAR”, UNCTAD: UNITED NATIONS, New York and Geneva, Press ۳th.
Alexander, D. , Archer, S. (۲۰۲۱) ,” Miller International Accounting – Financial Reporting Standards Guide”, Chicage, Chapter ۲۲.
Dencic-Mihajlov, K. (۲۰۲۰) ,” Reforms of corporate governance and takeover regulation: evidence from Serbia”, South-Eastern Europe Journal of Economics ۲ (۱۳) , pp:۱۲۰۵-۲۲۷.
Kothari, S. , (۲۰۱۹) ,” Role of Financial Reporting in Reducing Financial Risks in the Market, “, Building an Infrastructure for Financial Stability , Federal Reserve Bank of Boston, pp. ۸۹-۱۰۲.
LEPĂDATU, Gheorghe V. , PÎRNĂU, Mironela (۲۰۲۱) ,” Transparency in Financial Statements (IAS/IFRS) ”, European Research Studies, Volume XII, Issue (۱) , pp: ۱۱۲-۱۳۰.
OECD (۲۰۲۰) , “Transparency and Disclosure Practices of State-Owned Enterprises and their Owners”,https://www.oecd.org/corporate/transparency-disclosure-practices-soes.of State-Owned Enterprises.
Pakmaram, Asghar , Bahri Sales, Jamal , Leqaeian, Sara (۲۰۱۸) ,” The Effects of Transparency of Financial Information and Board Composition on Forecast Accuracy of Corporate Earnings”, International Journal of Finance and Managerial Accounting, Vol.۳, No.۱۱, pp: ۸۲-۹۳.
Pervan, I. (۲۰۲۰) ,” Financial Reporting on the Internet and the Practice of Croatian Joint Stock Companies Quotes on the Stock Exchanges”, Financial Theory and Practice ۲۹ (۲) , pp:۱۵۹-۱۷۴
Pervan, I. , Horak, H. , Vasilj, M. (۲۰۱۹) ,” Financial reporting regulation for the listed companies: analysis for selected Eastern European transitional countries in the process of EU enlargement”, Economic Thought and Practice ۱۹ (۲) , pp: ۲۷۷-۳۰۹.
Spasić, Dejan , Denčić-Mihajlov, Ksenija (۲۰۲۰) ,” Transparency of Financial Reporting in Serbia – Regulatory Framework and Reporting Practices”, The Economies of Balkan and Eastern Europe Countries in the Changed World, Procedia Economics and Finance ۲۳ (۹) , pp: ۱۵۳ – ۱۶۲.
Selvi, J. , Yilmaz, F. (۲۰۱۷) ,”The importance of financial reporting during privatization: Turkish case”,Annales Universitatis Apulensis Series Oeconomica ۱۲ (۲) , pp: ۶۷۲-۶۹۱.
Thalassinos, E. (۲۰۱۸) ,“Trends and Developments in the European FinancialSector”, European Financial and Accounting Journal, vol. ۳, no. ۳, pp: ۵۱-۶۸.
